历史上最具代表性的艺术品基金之案例分析

　　尽管艺术界对近几年愈演愈烈的艺术品投资趋势和艺术金融化多少持怀疑甚至否定的态度，但不得不承认艺术品的确存在成为投资产品的特殊属性，而对于金融界和投资者来说，只要能跨越艺术品专业限制的门槛，艺术品作为另类投资品类是再合适不过的了。因为另类投资是投资者通过选择与股票、债券等投资组合相关性较小或者反相关的投资品种进行风险分散投资。相对而言，艺术品市场受宏观经济和其他投资市场直接影响波动较弱，并且抛开个体因素，其总体市场走势和收益对投资人颇具诱惑力。

　　艺术品基金在中国当前的市场环境下应运而起且队伍逐渐壮大，从私募基金到信托基金，从小盘试水到规模提升，仿佛印证着越是在市场混乱和监管缺失的环境里，越是充满了投机的潜力。大部分艺术品基金管理人员在谈到资金募集的情况时都非常骄傲，鲜少有人担心基金产品卖出情况，通常都是短时间内售罄。从投资者利益来看，艺术品基金一方面可以通过多样化资产和品类的配置减低风险，另一方面不必担心艺术品购买的专业问题，似乎是那些单纯寻求分享市场升值空间投资人的最理想选择。

　　一旦提及艺术品基金，几乎人人都会以英国铁路养老基金(British Rail Pension Fund, BRPF)为参照，一个从1974年开始购藏计划的艺术品基金，在2000年售出其全部藏品后实现总体11.3%的年化收益，扣除通货膨胀因素后有4%。虽然并未超过同时间段英国股票市场的投资回报，但从风险分散型投资理财角度来看堪称典范。而对于那些对艺术品基金有兴趣的人来说，BRPF是目前机构投资基金中信息记录最全、参考价值最大的艺术品基金。BRPF对艺术品基金管理人员和有意向投资艺术品基金的投资者而言，其借鉴价值可以从以下几个方面来看。

　　收益预期的目标设定

　　相比目前市场上的艺术品基金，BRPF可以算是最不“贪心”的了。BRPF是为了保障英国铁路员工退休养老利益的基金。这一基金最初目标非常简单，只是希望可以通过艺术品交易来抵御通货膨胀，实现资产保值。而1973年石油危机以及商业财产市场大幅下滑，股票市场一路暴跌，通货膨胀比率上升，英镑贬值。而艺术品对于当时的基金管理人员来说，则不但可以保障国际间市场流通可能性，还可以实现与当时英国经济环境的对冲。因此最初BRPF的管理人员决定用不超过该基金年度现金流的6%配置艺术品资产。另外有别于目前艺术品基金的一点是，从一开始BRPF对艺术品的投资便锁定为20年左右的长线操作。从中可以看出，不论BRPF的设立目标还是投资周期都更为充分考虑到艺术市场的特性。

　　风险管理控制能力

　　艺术品基金风险管理是最为重要的一环，风险管理涉及到艺术品基金管理的各个层面，包括配置品类、配置比例、鉴定评估机制、购买决策机制、交易时机把握等诸多方面。

　　由于其初始目标设定为抵御通货膨胀风险，BRPF在进行艺术品资产配置时并非风险偏好型，而是充分考虑到艺术品更为广泛的国际认可度和市场流通能力。从其选择的品类可以看出，BRPF偏重经典路线，虽然其覆盖众多收藏领域，但并不涉猎现当代艺术。BRPF从1974年开始其艺术品购藏计划，到1980年购藏计划停止时，共收藏将近2400件艺术品，其中7大领域藏品占其总价值的76%，包括大师绘画系列(18.8%)、大师素描系列(11.1%)、印象派系列(10.2%)、中国瓷器系列(10.2%)、书籍手稿系列(10%)和古董系列(8.3%)。

　　更为重要的一点是，BRPF的管理人员深谙艺术品交易特性。首先他们明白主题一致的系统性收藏要比一件一件随意性艺术品收藏的总和价值更高，当然在此期间他们也并不排斥部分极为优秀的单品。其次BRPF不会从某个重要藏家藏品系列中购买艺术品，因为他们认为这部分作品的价格可能已经透支了该藏家的品牌效应。

　　反观当下中国艺术品市场，动辄天价的艺术品背后不少是艺术品基金出资购买，这样的策略可能是为了给基金购藏的其他同类艺术品提升价格增长空间，但目前市场价格已经将许多老牌藏家挤出市场，未来市场延续性和基金购藏的退出如何保障，这是需要各方市场参与人共同思考的问题。也正是由于存在这方面的隐患，加之为了迎合投资者投机心理，当前艺术品基金多半为2-3年期，这注定部分基金管理人员注重短期利益，甚至寻求各种渠道实现短期套现，熟悉艺术品市场规律的人都非常清楚，这样的操作不但会破坏市场节奏和长期发展的持续性，而且也给基金管理本身带来非常大的压力和风险。

　　再看BRPF的专业合作和投资决策机制，众所周知，BRPF为了获得更为专业的专家意见与苏富比紧密合作。而为了规避这种合作中的利益风险，BRPF的购藏计划实际是由一家独立的中介公司操作执行。这家中介公司管理着一个由来自苏富比和其他领域的专家组成的小组。这个小组中的专家对合适的艺术品进行购买推荐，而中介公司的员工和代理人根据专家小组的建议决定购买哪些艺术品以及购买价格。这种推荐会经过决策委员会的严格审查，而这种中介公司介入的决策方式一方面防止与苏富比合作产生的利益冲突，另一方面还可以在听取苏富比专家建议的同时从其他拍卖行购入艺术品。

　　艺术品基金操作过程中专业性问题是一个很大的门槛，不能指望一个对艺术品鉴定估价方面的专家同时了解基金操作和管理专业，而艺术品鉴定估价仍是一个标准不明、界定不清的领域，同时，对于一个基金而言，不能仅仅考虑每件单品的鉴定估价问题，还要考虑系统性购藏和比例配置等综合问题。无疑BRPF在专业合作和决策风险规避方面提供了一种思路。

　　藏品营销手段

　　对于艺术品基金来说，除了以上负担和风险之外，藏品的仓储、管理和保险也是一笔不小的开支。部分基金管理人员算过一笔账，在正常收益回报扣除投资人收益和各种费用后，倘若再算上艺术品管理开支，基金管理公司盈利有限。这个问题同样困扰过几十年前的BRPF，而BRPF的解决之道是向英国及海外的国际知名博物馆出借藏品用于展览。据统计，从1980年购藏计划停止开始，整个80年代期间，BRPF将占其总价值30%-40%的藏品送去英美等国博物馆进行展览。这不但减少其管理和保险开支，而且在一些著名博物馆展出对藏品和整个基金是一种绝好的宣传。

　　不得不承认艺术界的人际关系资源和营销能力也是艺术品基金管理人员必备的手段之一。通过艺术市场交际能力以及与经纪人、策展人、经济学家、艺术顾问和投资专家等结成合作联盟，同时通过定量和定性分析人员获取市场观察，基金管理人员才可以一方面把握艺术品市场整体走势和发展特点的同时，了解艺术品交易的渠道和许多不为外人道的行业特点。当然对藏品进行营销以增加流通机会并提升增值空间，这虽然听起来有点“不务正业”，却是艺术品基金不可或缺的一门功课。

　　市场退出的时机和策略

　　BRPF和苏富比合作中，苏富比提供“免费”咨询服务的条件是BRPF的藏品售出全部委托苏富比完成，从结果来看，这个合作是双赢的。二级市场的流动性和苏富比品牌的号召力保证了BRPF退出渠道的畅通。

　　BRPF的成功部分归功于其售出时机的选择。在1983年，他们开始售出部分不属于主要收藏领域的艺术品，而到了1987年基金理事决定卖出所有艺术藏品。80年代至90年代早期国际艺术市场一片繁荣景象，这让BRPF提前实施其售出计划，而这一决定在其后艺术品市场崩盘之后显得格外明智。

　　BRPF的售出计划也是策略性的，首先被售出的是大师版画系列。这类藏品由于存储条件限制，不方便外借或展出。这个系列藏品最终为BRPF带来将近11%的年化收益率，扣除通货膨胀因素后仍有2.5%的收益率。经过90年代初期市场恶化阶段之后，BRPF于1994年继续售出其藏品，并于2000年全部出清。

　　BRPF虽然整体收益良好，但其成功多半依靠那些精品收藏实现的，BRPF购藏体系中只有印象派和中国陶瓷两个系列的回报是高于股票收益的。而由于管理不力、经验不足等原因，BRPF的购藏品类有些分散，部分品类无法形成体系。到80年代早期，2400件作品中的前100件精品价值达到总价值的二分之一，这批作品的收益回报远大于其他作品。这种配置策略上的经验值得艺术品基金关注。

　　雅昌艺术市场监测中心(AMMA)是北京雅昌文化发展有限公司下属的独立研究机构。立足于雅昌“中国艺术品数据库”数百万条艺术品交易数据，通过对数据的辨别整理，进而加工分析，利用经济学及金融市场研究方法，结合艺术品专业经验，观测艺术市场走势，分析艺术家及艺术品类行情，提供艺术品市场估价参考等。